營收（2025）
6,453.88 億
▲ 三年連升 5,819 → 5,954 → 6,454 億（CAGR +5.4%），2025 加速 +8.4%，AI 先進封裝 (CoWoS / SoIC / FOPLP) 拉動，傳統 IC 封裝量能持平
毛利率（2025）
17.7%
▲ 三年連升 15.8 → 16.3 → 17.7%（+1.9pp），先進封裝占比提升 + 產能利用率改善，結構性而非價格短期反彈
營業利益率（2025）
7.9%
▲ 三年走勢 6.9 → 6.6 → 7.9%（+1.3pp），2024 微降後 2025 大幅跳升，毛利改善 + 費用槓桿同步發酵
淨利率（2025）
6.5%
▲ 三年走勢 5.8 → 5.7 → 6.5%（+0.8pp），淨利率改善 < 毛利改善，反映融資成本與少數權益分配上升
研發費用（2025）
—
■ 三費合計細項待擴充資料來源，OSAT 屬資本密集行業，R&D 比重預估 4-5%，先進封裝開發投入應隨製程升級放大
🔍 經營亮點
- 三年營收由 5,819 億增至 6,454 億，CAGR 僅 +5.4%，2025 加速至 +8.4% 但增速不算驚艷。真正的故事是毛利率連年改善（15.8→16.3→17.7%，+1.9pp）：成長主軸為先進封裝（CoWoS 為台積電配套、FOPLP 開始量產）占比提升，傳統 BGA / 打線封裝量能持平。屬「混合升級」型成長，營收量能不爆發但結構性改善明確。
- 毛利率 +1.9pp 同時營業利益率躍升 +1.3pp，反映「定價力 + 規模效益」雙重作用：2025 營業槓桿放大（營收 +8.4% vs 毛利金額 +17.8% vs 營業利益金額 +29.6%），費用未隨營收等比增加。若先進封裝占比續升，毛利率上行空間仍有 2-3pp。
- ROE 從 10.2% 跳升至 11.6%，OCF/NI 維持 6.94（遠 > 1.2 佳水位），盈餘改善有強現金流佐證。但 DSO 從 62.4 拉升至 67.4 日（+5 日），略快於營收增速；需追蹤是否反映 AI 大客戶帳期較長（議價力差）或結構性轉變。
- CCC 三年縮短 57 → 56 → 56 日（基本持平），DIO 持續改善 -2 日，但 DSO 拉長 +5 日抵銷大部分。OSAT 行業特性受客戶集中度（台積電供應鏈、英特爾、美光等）約束，帳期改善空間有限。
- 2025 Capex 強度爆衝：投資 CF -4,114 億 vs 2024 -1,818 億翻倍，FCF 從 +147 億翻為 -1,209 億。配合 AI 先進封裝產能擴建（高雄、新加坡、中國）週期，若 2026-2027 Capex 維持高檔且毛利率改善節奏放緩，FCF 持續負值將推升負債比，需追蹤 2026 法說 Capex 規劃。
📋 年報經營細目（2023 / 2024 / 2025）
| 項目 |
2023 | 2024 | 2025 |
趨勢評估 |
| 營收（億） |
5,819.14 | 5,954.10 | 6,453.88 |
▲ 三年 CAGR +5.4%，2025 加速至 +8.4%，先進封裝占比拉動 |
| 毛利率% |
15.8 | 16.3 | 17.7 |
▲ 三年連升 +1.9pp，先進封裝結構性占比提升，產能利用率改善 |
| 毛利額（億） |
917.57 | 969.32 | 1,141.93 |
▲ 毛利額 +24.5% 三年累積，2025 +17.8% YoY 大幅領先營收 +8.4% |
| 營業利益率% |
6.9 | 6.6 | 7.9 |
▲ 2024 微降後 2025 跳升 +1.3pp，毛利改善 + 營業槓桿雙重發酵 |
| 營業利益（億） |
403.28 | 391.66 | 507.56 |
▲ 2024 -2.9% 後 2025 +29.6% 大幅反彈，遠超營收增速 |
Section A：估值定位
最新 P/E
52.09x
▼ 24M 區間 17.47-52.09x 上緣，相對歷史均值（~22x）已 2.4x 倍率
最新 P/B
7.02x
▼ 24M 高點，AI 先進封裝結構性溢價
殖利率
1.18%
▼ 24M 低點，相對 10Y 公債殖利率已無防禦
5Y PE 百分位
100.0%
▼ 5Y 區間 4.64-52.09x，當前 52.09x 處 100% 百分位，60 個月未曾高於當前
60 個月（5Y）P/E 走勢 + 均值 / ±1SD 區間
🔍 估值定位
- P/E 52.09x 處 5Y 100% 百分位，達歷史絕對極值，估值定位明確。5Y 區間 4.64-52.09x，當前 52.09x 為 5 年最高點，意味過去 60 個月無一個月高於當前估值——下行回歸風險顯著。
- 估值高位的根本原因：2025 EPS 跳升 +24% 但市場已預期 2026-2027 持續高成長；當前定價假設 EPS CAGR 25-30%，若實際 CAGR 低於 20%，估值修正壓力大。需追蹤 2026 法說 Capex 規劃與毛利率指引。
- P/B 7x 對應 ROE 11.6%，roughly implied 投資報酬率 ~ROE/PB = 1.66%，與 10Y 公債殖利率（~3.5%）對比已倒掛，需依賴未來盈餘成長兌現。若 ROE 拉升至 15%（先進封裝產能滿產情境），implied 報酬率 2.14% 仍不足。
- 對照 5Y 歷史均值 P/E ~22x（粗估），當前 52.09x 已是 2.4 倍歷史均值，回歸風險顯著；但若 AI 先進封裝結構性題材持續，可能形成新的長期均值區間（30-40x）。
- PEG 直觀：若 2026 EPS YoY +35% 預期成立，PEG = 52/35 = 1.49，超過 PEG=1 標準 1.5 倍。對比同業（台積電 P/E 28x、ROE 30%、EPS YoY +35% → PEG = 0.8），3711 估值溢價明顯，需 ROE/EPS 雙重超預期才能維持。
Section B：三大法人累計結構
外資 24M 累計
+95 千張
▲ 24M 累計約 +95 千張，整體淨買，但 2026 Q1-Q2 轉賣
投信 24M 累計
-104 千張
▼ 24M 累計淨賣約 104 千張，2025H2 大量出脫後 2026 開始回補（連 3 月買）
自營 24M 累計
+34 千張
■ 24M 累計淨買約 34 千張，部位小、方向中性
三家合計
+25 千張
■ 三家累計合計微買，量能溫和，無極端方向
🔍 機構動向
- 24M 累計三大法人方向呈現結構性訊號：外資淨買 +95 千張、投信淨賣 -104 千張、自營淨買 +34 千張，外資與投信長期反向佈局。台股無 13F 揭露無法看個別機構，僅能依匿名加總層級觀察結構性 stance。
- 2026/03-05 三家法人方向逆轉：外資 連3月淨賣（累計 -59 千張）、投信轉買（連3月累計 +34 千張）。需追蹤是否擴大為連續 ≥ 6 月模式——若達此門檻可視為機構結構性換手信號。
- 歷史回看 2025/09-2026/02 期間外資連 6 月大買（累計 +371 千張），對應股價從 164 漲至 387 元（+136%）；當前外資轉賣可能反映 P/E 52x 已達機構出貨點，需配合股價走勢確認。
- 外資-投信 divergence 偵測：連 3 月外資賣 / 投信買，已達 divergence 門檻。投信為國內機構（保險、退休基金、共同基金），通常較外資反應慢但持有期長；當前訊號代表「短線外資出貨 vs 長線國內回補」結構，估值敏感度提高。
Section C：外資持股比（24M）
最新外資持股比
78.20%
▲ 2026/04 月末，24M 區間 71.29-79.61%，目前處中上緣
24M 高點
79.61%
■ 2026/02，較目前低 -1.41pp，外資近期略降持股
24M 谷底
71.29%
■ 2025/06，谷底後反彈 +6.9pp，外資結構性回補
YTD 變化
-0.60pp
■ 2026/01 78.80% → 04 78.20%，近 4 月外資緩降，幅度有限
🔍 外資持股趨勢
- 外資持股比 24M 區間 71.29-79.61%，最新 2026/04 為 78.20% 處中上緣。儘管股價 2026 大幅上漲 3.3x，外資持股比例僅微降 -1.41pp，意味外資結構性持股穩定，非恐慌式拋售模式。
- 對照月度買賣超：2024H2 外資淨賣（持股 78.11→73.02%），2025/09-2026/02 大買（持股 71.48→79.61% 反彈 +8pp），2026/03-05 微減（79.61→78.20%）。持股波動與買賣超方向一致，動能可信度高。
- 2025/06 觸底 71.29% 為近 24M 谷底，之後外資結構性回補至 79.61%（2026/02 高點），AI 漲多後選擇逐步減碼鎖利。當前 78.20% 仍高於 24M 均值 ~74%，結構性 stance 偏正面。
- 外資餘額比（ForeignInvestmentRemainRatio）數據未直接顯示，但 78.20% 持股已接近合理上限（國內限制 100%，多數高外資股票在 75-85% 區間遇到天花板）。若餘額比 < 10%，意味外資加碼空間有限，本益比擴張遇阻力。
- 外資進出時機分析：2024 中股價低位時外資持股 78%，2025-2026 漲幅大時持股反而 71% → 78%，符合「先賣後買」反向回補模式。當前再次邁入「漲多了結」階段，需追蹤 2026Q3 是否觸底回補。
Section D：Thesis Pillar 追蹤
| Pillar | 本次狀態 | 關鍵佐證 | 反向信號 | 下期觀察指標 |
|---|
| P1 營收成長引擎 |
STRENGTHENED ▲ |
三年 CAGR +5.4%、2025 +8.4% 加速、2026Q1 YoY +17.2%、2026/04 月營收 YoY +19.2%。AI 先進封裝（CoWoS、FOPLP）+ 矽光子（CPO）布局結構性確認。 |
2025H2 起為高基期，2026H2 YoY 自然衰減至 +10-15%；CoWoS 替代方案（Intel Foveros / Samsung X-Cube）若放量分流。 |
2026Q2 法說 Guidance、AI 客戶集中度揭露、CoWoS 訂單延伸至 2027 確認 |
| P2 毛利率護城河 |
STRENGTHENED ▲ |
三年連升 15.8 → 16.3 → 17.7%（+1.9pp）；2026Q1 單季毛利率 20.1% 創歷史新高。先進封裝產品 mix + 產能利用率拉升為驅動核心。 |
原料成本（基板 ABF、光阻劑）若反彈、先進封裝競爭者切入導致 ASP 讓利、低毛利傳統封裝量能擴大稀釋整體 mix。 |
2026 半年報原料佔比、CoWoS ASP 變動、與同業（Amkor、京元電）毛利率對比 |
| P3 獲利品質（現金） |
UNCHANGED ■ |
OCF/NI Ratio 三年 7.74 → 5.79 → 6.94，全期 > 1.2 佳水位；CCC 三年微縮 -1.3 日；DIO 改善 -2.2 日。但 DSO 拉長 +5 日為警訊。 |
DSO 持續上升若 > 75 日、應收帳款增速超過營收增速、AI 客戶集中度導致帳期惡化均為下行風險。 |
2026Q1 末 BS 細項（待擴充季資料），DSO 季度變動、應收帳款增速 vs 營收增速比較 |
| P4 資本配置 |
WEAKENED ▼ |
FCF 三年 1,165 → 147 → -1,209 億翻負；負債比連 3 年上升至 58%、2026Q1 首破 60%；現金累積依賴融資 CF +1,652 億而非內生 FCF。 |
AI Capex 為投資週期高峰（先進封裝產能擴建），若 2026-2027 Capex 強度下調且毛利率持續改善，FCF 可重回正值。 |
2026 Capex 規劃（法說）、2026 配息政策、Net Debt 變化、信評動態（Moody's Baa1 / S&P BBB+） |
| P5 估值安全邊際 |
WEAKENED ▼ |
P/E 52.09x / P/B 7.02x 均處 5Y 100% 百分位歷史絕對高點；PEG ≈ 1.49 已脫離合理區間；殖利率 1.18% 為 24M 低點防禦性弱。 |
若 AI 先進封裝結構性題材推升歷史均值區間至新平台（30-40x）、2026 EPS 大幅超預期（>15 元）使前向 P/E 回落至 35x 以下。 |
2026Q2 EPS 是否續創新高、外資累計流向轉折、是否有大型法說 / 法人會議改變預期 |