營收（2025）
21,236.89 億
▲ 三年連升 10,856 → 14,108 → 21,237 億（CAGR +39.7%），2025 加速至 +50.5%，AI 伺服器（GB200 / NVL72）出貨爆量，傳統 NB 量能持平
毛利率（2025）
7.0%
▼ 三年 7.8 → 7.9 → 7.0%（-0.9pp），AI 伺服器 ASP 高但毛利率結構性低於 NB（NB ~5-6% 已是 ODM 上緣），mix shift 不利
營業利益率（2025）
4.1%
▼ 三年 4.0 → 4.4 → 4.1%（-0.3pp），2024 高點後 2025 略回，營收 +50% 但 OP 僅 +41.8%，營業槓桿邊際遞減
淨利率（2025）
3.6%
▼ 三年 3.7 → 4.3 → 3.6%（-0.7pp），2024 高點後 2025 大幅回落 -0.7pp，反映 AI 伺服器低毛利結構性壓縮
研發費用（2025）
—
■ 三費合計細項待擴充資料來源，ODM 業 R&D 比重預估 1-2%（業界低標），研發投入相對輕資產
🔍 經營亮點
- 三年營收由 10,856 億增至 21,237 億，幾乎翻倍（+95.6%），CAGR +39.7%。2025 加速至 +50.5%，主軸為 AI 伺服器（NVIDIA H100/H200/GB200/NVL72）出貨爆量，傳統 NB 量能穩定。但毛利率三年下滑 7.8 → 7.0%（-0.8pp），反映「AI 伺服器營收高 ASP 但毛利率結構性低」——典型 ODM mix shift 利於營收金額但不利毛利率，並非定價力下降。
- 毛利率 -0.8pp 同時營業利益率 -0.3pp，反映「規模效應 + 費用槓桿」部分對沖毛利稀釋。費用率 4.4 → 4.1 → 2.9%（OPex/Rev）連年下降，營業槓桿放大幫助維持 OP 增速。但若 AI 伺服器毛利率持續被壓縮（同業聯想、超微爭奪訂單），OP 槓桿空間有限。
- ROE 從 20.9% 跳升至 31.2%，但 OCF/NI 2025 僅 0.97（遠低於 1.2 佳水位），現金品質警示。盈餘成長被應收帳款 + 存貨擴張吃掉——AR 從 2,599 億升至 4,950 億（+90%）、存貨 1,238 → 5,129 億（+314%）。DIO 從 45 日拉升至 72 日（+26 日），存貨堆積為結構性訊號。
- CCC 三年延長 71 → 78 → 79 日（+7.7 日），DSO 雖縮短 -13 日（87.4 → 74.4），但 DIO 拉長 +26.5 日 + DPO 縮短 -6.7 日反向抵銷後仍淨惡化。AI 伺服器訂單能見度提升伴隨備料時間拉長為主要驅動，需追蹤 2026 是否消化。
- 2025 OCF 僅 734 億 vs 淨利 758 億，現金轉換率 0.97 為 5 年低點。若 AI 訂單能見度持續高 + 客戶分期付款條件不變，OCF/NI 維持 ~1.0 是新常態；若客戶要求加長帳期或 NVIDIA 縮減備料，OCF 將進一步惡化。對照 2024 OCF -556 億的極端負值，當前 +734 億已是顯著改善。
📋 年報經營細目（2023 / 2024 / 2025）
| 項目 |
2023 | 2024 | 2025 |
趨勢評估 |
| 營收（億） |
10,856.11 | 14,107.56 | 21,236.89 |
▲ 三年 CAGR +39.7%，2025 加速至 +50.5%，AI 伺服器爆量驅動 |
| 毛利率% |
7.8 | 7.9 | 7.0 |
▼ 三年 -0.8pp，AI 伺服器低毛利結構性壓縮，mix shift 不利 |
| 毛利額（億） |
848.83 | 1,107.60 | 1,483.32 |
▲ 毛利額 +74.7% 三年累積，2025 +33.9% YoY 低於營收 +50.5% |
| 營業利益率% |
4.0 | 4.4 | 4.1 |
■ 2024 高點後 2025 微降，營業槓桿部分對沖毛利稀釋 |
| 營業利益（億） |
435.50 | 616.22 | 873.96 |
▲ 三年 +100.7% 累積，2025 +41.8% YoY 低於營收 +50.5% |
Section A：估值定位
最新 P/E
15.89x
▲ 24M 區間 14.32-26.58x 中下緣，相對歷史均值（~18x）已低於均值
最新 P/B
5.87x
■ 24M 區間 3.89-7.12x 中上緣，合理區間
殖利率
4.94%
▲ 24M 區間 2.88-5.79%，相對 10Y 公債殖利率（~3.5%）具備防禦
5Y PE 百分位
56.7%
▲ 5Y 區間 8.98-32.06x，當前 15.89x 處 56.7% 百分位，中位偏上但無高估
60 個月（5Y）P/E 走勢 + 均值 / ±1SD 區間
🔍 估值定位
- P/E 15.89x 處 5Y 56.7% 百分位，相對歷史不顯偏高。5Y 區間 8.98-32.06x，當前 15.89x 略高於 5Y 均值 ~17x 但低於 75% 分位（~22x）——估值定位介於「合理 - 略偏便宜」之間。
- 估值定位的合理性：2025 EPS +25% 但毛利率惡化，市場預期 2026 EPS YoY +15-20%（低於 2025），所以給予 ~16x P/E 是「短期成長為主、結構性題材有限」的定價。若毛利率穩定，估值穩定；若毛利進一步下滑，估值將被修正。
- P/B 5.87x 對應 ROE 31.2%，implied 投資報酬率 5.3%，遠高於 10Y 公債殖利率 3.5%，仍具吸引力。但 ROE 改善為槓桿（3.84→4.92x）拉動，非品質型；若 ROE 回落至 25%（淨利率回穩 + 槓桿穩定），P/B 將重估至 5x 左右。
- 對照 5Y 歷史均值 P/E ~17x（粗估），當前 15.89x 接近均值無回歸壓力；但若 AI 伺服器毛利結構性壓縮持續，可能形成新的低均值區間（13-15x）。下行有限，上行依賴毛利率穩定 + EPS 超預期。
- PEG 直觀：若 2026 EPS YoY +20% 預期成立，PEG = 15.89/20 = 0.79，低於 PEG=1 標準，估值合理；若 EPS YoY 僅 +10%，PEG = 1.59，估值偏貴。當前風險點為 EPS 增速能否達標——需追蹤 Q2 法說 Guidance。
Section B：三大法人累計結構
外資 24M 累計
-128 千張
▼ 24M 累計淨賣約 128 千張，整體結構性減持，但 2025-2026 連續買回部分
投信 24M 累計
+7 千張
■ 24M 累計微買 7 千張，投信整體中性，反向操作明確
自營 24M 累計
+24 千張
■ 24M 累計淨買約 24 千張，部位小、方向偏多但量能弱
三家合計
-97 千張
▼ 三家累計合計淨賣，量能不算極端，但結構性偏空
🔍 機構動向
- 24M 累計三大法人方向呈現結構性訊號：外資淨賣 -128 千張、投信微買 +7 千張、自營淨買 +24 千張，外資與國內法人長期反向佈局，但量能差距大（外資出 -128 vs 國內合計 +31）。
- 2026/04-05 三家法人方向逆轉：外資 連 2 月淨賣（累計 -52 千張）、投信連 3 月買（累計 +14 千張）。需追蹤是否擴大為連續 ≥ 6 月模式——若達此門檻可視為機構結構性換手信號。
- 歷史回看 2025/04-10 期間外資連 6 月買超（累計約 +148 千張），對應股價從 238 漲至 290 元（+22%）；當前外資轉賣可能反映 2026Q1 季報毛利率惡化（4.8% 創新低）後的修正。
- 外資-投信 divergence 偵測：連 2 月外資賣 / 投信買，已達 divergence 早期門檻。投信為國內機構，反應慢但持有期長；當前訊號代表「短線外資擔憂毛利 vs 長線國內看好殖利率」結構，估值敏感度提高。
Section C：外資持股比（24M）
最新外資持股比
25.86%
■ 2026/05 月末，24M 區間 19.46-31.07%，目前處中段
24M 高點
31.07%
■ 2024/06，較目前高 +5.21pp，外資長期降持股紀錄
24M 谷底
19.46%
■ 2025/03，谷底後反彈 +6.4pp，外資結構性回補
YTD 變化
+2.83pp
▲ 2026/01 23.03% → 04 26.27%，近 4 月外資結構性回補 +3.24pp
🔍 外資持股趨勢
- 外資持股比 24M 區間 19.46-31.07%，最新 2026/05 為 25.86% 處中段。儘管股價 2026 約持平 +1%，外資持股比例反而從 2025/03 谷底 19.46% 回升至 26.27%（2026/04 高點），意味外資結構性回補進行中——但近期 04-05 月略降至 25.86%。
- 對照月度買賣超：2024/06-2025/03 外資連續大賣（持股 31.07→19.46% 跌 -11.6pp），2025/04-2026/03 大買（持股 19.62→26.27% 反彈 +6.7pp），2026/04-05 略減（26.27→25.86%）。持股波動與買賣超方向一致，動能可信度高。
- 2025/03 觸底 19.46% 為近 24M 谷底，之後外資結構性回補至 26.27%（2026/04 高點），AI 伺服器訂單能見度提升 + EPS 持續成長為驅動。當前 25.86% 仍高於 24M 均值 ~24%，結構性 stance 偏正面。
- 外資餘額比（ForeignInvestmentRemainRatio）數據未直接顯示，但 25.86% 持股遠低於外資合理上限（廣達多年來在 25-35% 區間波動），意味外資仍有大量加碼空間。若 2026 法說 Guidance 樂觀，外資可能進一步回補。
- 外資進出時機分析：2024 中股價高位時外資持股 31%，2025-2026 股價平穩時持股 19% → 26% 反向回補，符合「跌深買回」模式。當前 25.86% 略高於 24M 中位，但仍處可加碼區間。
Section D：Thesis Pillar 追蹤
| Pillar | 本次狀態 | 關鍵佐證 | 反向信號 | 下期觀察指標 |
|---|
| P1 營收成長引擎 |
STRENGTHENED ▲ |
三年 CAGR +39.7%、2025 +50.5% 加速、2026Q1 YoY +66.6%、2026/04 月營收 YoY +120.7%。AI 伺服器（NVIDIA GB200 / NVL72 / HGX）出貨爆量，2026 預估占營收 70%+。 |
2025H2 起為高基期，2026H2 YoY 自然衰減至 +30-50%；NVIDIA 訂單若被同業（鴻海、緯創、超微）瓜分將影響市占率。 |
2026Q2 法說 Guidance、AI 客戶集中度揭露、NVIDIA Blackwell Ultra (B300) 訂單分配確認 |
| P2 毛利率護城河 |
WEAKENED ▼ |
三年連降 7.8 → 7.9 → 7.0%（-0.8pp）；2026Q1 單季毛利率 4.8% 創歷史新低。AI 伺服器 mix shift 不利毛利率，ASP 高但成本（GPU、HBM、互連晶片）佔比過大。 |
若 ODM 業者集體調漲服務費（design-in fee）、NVIDIA 提供更高代工保證金、上游成本（HBM3e / CoWoS）下降；2026H2 毛利率可能穩定回升。 |
Q2 毛利率是否止跌、與同業（鴻海、緯創）毛利率對比、NVIDIA 對 ODM 利潤分配條款 |
| P3 獲利品質（現金） |
WEAKENED ▼ |
OCF/NI Ratio 三年 7.94 → -0.92 → 0.97，2025 0.97 遠低於 1.2 佳水位；CCC 三年延長 +7.8 日；DIO 從 45 拉升至 72 日存貨堆積警訊。 |
若 AI 伺服器交機消化存貨、客戶結算加速降低 DSO、供應鏈穩定降低備料壓力；2026 OCF/NI 可重回 1.5+。 |
2026Q2 末 BS（存貨 / AR 變動）、DIO 季度變動、OCF 季度趨勢 |
| P4 資本配置 |
UNCHANGED ■ |
FCF 三年 2,528 → -201 → 741 億劇烈波動但 2025 回正；配息率連升至 67%；現金部位維持 1,700-2,300 億高水位；2025 Capex 強度低（ICF +7 億接近零）。 |
若 2026 工作資本壓力擴大導致 FCF 再次轉負、配息率突破 70% 警戒線、需追加產能 Capex 應對 AI 訂單擴張。 |
2026 Capex 規劃（法說）、2026 配息政策、Net Working Capital 變化 |
| P5 估值安全邊際 |
STRENGTHENED ▲ |
P/E 15.89x 處 5Y 56.7% 百分位中位、PEG ~0.79 < 1 合理；殖利率 4.94% 防禦性強；P/B 5.87x 對應 ROE 31% implied 5.3% 報酬率合理。 |
若毛利率持續 < 5% 導致 EPS 增速放緩至 +10% 以下、PEG > 1.5；或 ROE 回落至 25% 以下，P/B 重估壓力。 |
2026Q2 EPS 是否續創新高、毛利率穩定情況、外資累計流向轉折 |